Confezionarsi un abito "su misura" con le Opzioni

In un articolo in corso di pubblicazione su Trade Magazine, presento una operazione eseguita su LEH nei giorni scorsi che mostra quello che ritengo essere il più grande vantaggio del trading con le Opzioni: la Flessibilità che offrono questi strumenti per costruirsi delle posizioni “su misura”.

Combinando semplicemente l’acquisto e la vendita di Call e Put è, infatti, possibile creare Strategie dal profilo di Rischio/Rendimento  desiderato. Uno strumento, le Opzioni, più sofisticato del sottostante da cui derivano: il premio, o prezzo dell’azione, non si muove, infatti, in maniera lineare rispetto al sottostante, ma è determinato da altri fattori (che è necessario monitorare) oltre alla direzione dell’azione (o indice) da cui deriva. Il controllo di questi fattori è spesso la determinante del successo di una strategia con le Opzioni.

Il controllo delle determinanti del premio delle Opzioni che compongono la posizione, e la gestione della strategia, sono essenziali: in questo articolo si partirà proprio da questo per costruire la posizione “su misura” più adatta in presenza di una particolare situazione.

Lehman Brothers Holding Inc. (LEH – 61 USD): il 12 dicembre osservo un’interessante fase di lateralità del titolo e uno Skew di Volatilità piuttosto ampio fra le scadenze At The Money di Dicembre e Gennaio (ovvero un differenziale nella Volatilità Implicita delle opzioni con lo stesso strike ma su due diverse scadenze). La ragione è sotto gli occhi di tutti: la trimestrale (comunicazione degli Utili) del giorno successivo.

Una strategia di Calendar Spread (la vendita dello strike ATM alla scadenza di Dicembre, coperta dall’acquisto dello stesso strike ATM alla scadenza di Gennaio), che avrebbe cercato di approfittare di questo differenziale di Volatilità, avrebbe potuto essere penalizzante in caso di movimento ampio del titolo a seguito della comunicazione della trimestrale. Osservando, però, il comportamento del titolo durante tutte le passate trimestrali del titolo, era evidente una tendenza a muoversi decisamente poco in queste occasioni; da questo punto di vista, la strategia poteva essere giustificata.

Un Double Calendar (ovvero un Calendar costruito con un contratto Put, strike 60, sulle scadenze di dicembre e gennaio, e un analogo Calendar costruito con un contratto Call, strike 60, sulle medesime scadenze) in luogo di un Calendar semplice, sembrava poter offrire maggiori alternative, qualora il titolo si fosse mosso eccessivamente, per seguirne il movimento aggiustando la posizione.

Oltre alla possibilità (poco probabile se guardiamo al comportamento passato) di un movimento brusco del sottostante, il rischio ulteriore di una simile strategia poteva derivare dall’eccessiva Vega positività, ovvero dalla sensibilità della posizione alle variazioni della Volatilità Implicita. In particolare, un crollo della Volatilità Implicita avrebbe danneggiato la posizione.

Come riportare alla quasi Vega-neutralità la posizione? Costruendo una Iron Butterfly centrata sul medesimo strike (60) e sulla scadenza di Dicembre. Una Iron Butterfly non è altro che l’unione di due Credit Spread sulla medesima scadenza (Dicembre) e con il medesimo strike venduto (60). In particolare, un Bull Put Spread (compro la Put a 55 e vendo la Put a 60) ed un Bear Call Spread (compro la Call a 65 e vendo la Call a 60), che condividono, con la strategia precedente, un profilo visivamente abbastanza simile (una “cuspide”). La caratteristica interessante di questa strategia, è la Vega negatività, che bilancia la Vega positività del Double Calendar precedente. Per Vega Negatività si intende una sensibilità alle variazioni della Volatilità Implicita tale per cui un crollo di tale Volatilità, che avrebbe danneggiato il Double Calendar, in realtà aiuta l’Iron Butterfly nell’ipotesi che il sottostante sia rimasto centrato sullo strike con cui la strategia è stata costruita.

Riepilogando, queste sono le componenti della strategie complessiva (con i prezzi a cui è stato possibile andare a mercato):

…e questo il Profit/Loss Graph a scadenza della posizione risultante:

Lehman il giorno successivo fa comunicato le trimestrali, e il titolo, come in passato, si è mosso poco. Gli Skew di Volatilità si sono rapidamente riassorbiti (le cifre di colore rosa sulla destra dell’immagine), portando, in una notte, la posizione in guadagno di circa 280,40 USD, come si vede dall’Unrealized Profit/Loss che mi comunica la piattaforma del Broker.

Si decide di restare in posizione ancora qualche giorno, per approfittare del Theta positivo della strategia che ne fa aumentare il guadagno ogni giorno che passa fino alla scadenza, rimandando l’uscita alla settimana successiva (ma senza arrivare troppo prossimi al giorno della scadenza, il 22 dicembre, per evitare di trovarsi esposti ad un Rischio Gamma troppo elevato).
Il 18 dicembre la situazione sul sottostante si presentava così:

Si decide allora di uscire dalla posizione integralmente.

Il Profit/Loss Graph prima della scadenza, al giorno dell’uscita dalla posizione, si presentava così (con la retta orizzontale arancione a marcare il profitto raggiunto fino a quel momento).

La strategia ha aumentato il guadagno, ma non quanto atteso inizialmente a causa dell’uscita imminente di nuove trimestrali da parte di tutti i maggiori player del sistema bancario statunitense che hanno portato nuovo nervosismo sui mercati. Si esce dalla posizione con un guadagno di 281.20 USD (come si evince dall’ultima colonna a destra che presenta il P/L dei 6 eseguiti ottenuti).

Su un capitale a Rischio di poco più di 580 USD significa il 50% di guadagno, in appena 4 giorni. Come si vede dalla tabella che segue, la posizione presenta un Theta piuttosto elevato, un Vega ed un Delta quasi neutrale, ed un Gamma ancora sotto controllo. La posizione complessiva, quindi, è neutrale rispetto alla direzione del sottostante, neutrale alle variazioni della Volatilità Implicita, e guadagna al passare del Tempo.

Questo è ciò che intendo con “controllo” della posizione in Opzioni e quando parlo della possibilità di costruirsi un profilo di Rischio / Rendimento in linea con quanto desiderato… praticamente un abito “su misura”

Restare in posizione ancora un paio di giorni avrebbe portato la strategia ancora di più in guadagno, come si evince immediatamente osservando la pendenza della curva dei profitti proiettata sul trascorrere degli ultimi giorni.

Il Rischio di una fluttuazione dei prezzi sarebbe però stato eccessivo, e un semplice aumento oltre 62.70 USD del sottostante o una diminuzione oltre 57.70 USD (in alto a destra nelle prossime due immagini), avrebbero configurato scenari in cui sarebbero stati erosi i profitti accumulati.

Il trading in Opzioni offre un “controllo” che pochi altri strumenti possono offrire, a patto di creare le condizioni per “controllare” e non “essere controllati” dalla posizione. Tali condizioni sono la comprensione delle Greche della strategia, non solo a livello statico, ma anche a livello dinamico, per coglierne l’interazione e come variano al variare della Direzione del sottostante, della Volatilità Implicita, del passare del Tempo.

Osservando gli ultimi tre grafici, ad esempio, si osserva piuttosto bene come il passare del tempo abbia un effetto benefico sulla posizione Theta positiva (il cosiddetto “Time Decay”) solo nel caso in cui il sottostante resti nei pressi dello strike 60 su cui è stata centrata la strategia (ATM); se la variazione del sottostante fosse tale da portare la strategia ITM o OTM, l’effetto Theta sarebbe notevolmente mitigato (come si vede dalle ultime due curve molto meno ripide rispetto alla prima negli ultimi giorni di vita delle opzioni).

Buon Trading

Luca Giusti